来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇(piān)类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了(le)通胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在(zài)海外(wài)主要(yào)经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况(kuàng)下(xià)，我国的终(zhōng)端(duān)消费通(tōng)胀水平(píng)已经连(lián)续三年处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的(de)影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做的变(biàn)化更多是我国(guó)内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年(nián)没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速(sù)，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个问(wèn)题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要包含的(de)是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围(wéi)是(shì)很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的(de)专题(tí)中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们(men)用自己生产的(de)商品去(qù)交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都(dōu)可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为是(shì)“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期存(cún)款要(yào)差(chà)一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还有(yǒu)很多(duō)其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品(pǐn)规(guī)模也(yě)陆续(xù)出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货(huò)币(bì)的(de)统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的(de)数据来观察(chá)货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货币的创造(zào)就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的(de)同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右(yòu)的实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国的(de)通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预(yù)期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流通速(sù)度(dù)，当(dāng)前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增速比也(yě)不低(dī)，但(dàn)货币流(liú)通(tōng)速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没(méi)有在经济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计(jì)局居(jū)民收支调查(chá)数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的(de)因素(sù)，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们(men)无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券净(jìng)发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的企业(yè)债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量(liàng)货币(bì)增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资(zī)需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低(dī)实体融(róng)资成本。当资(zī)产端的回报率在(zài)下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看(kàn)，居(jū)民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房(fáng)贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的(de)房(fáng)贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价(jià)格(gé)面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资(zī)产(chǎn)的回报(bào)率也处于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的资(zī)产负(fù)债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速(sù)度(dù)，需要提振实体的(de)信心和预期(qī)。居(jū)民和(hé)企业对(duì)于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度(dù)才能加快，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的工程。

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